刘芹没准快“大成”了

文丨曹玮钰

编辑丨董力瀚

来源丨投中网

眼看快手要挂牌，赶这个当口研究刘芹，还真是恰当。这案子回报挺吓人，公司目标估值500亿美金，五源资本持股16.6%，折算80亿美金以上。

80亿美金什么概念？是个能跟Benchmark投Uber媲美的回报数字，可能超过高瓴投京东，是被朱啸虎定义为“难度非常高”的成绩（超过50亿美金）。

那么，“大成”这个问题应该怎么谈？我们不妨粗暴点，直接把它拆成两层问题：一个是“挣到大钱了吗”？一个是“还能挣到更多大钱吗”？

第一个问题有答案，80亿美金的账面数字就在案头摆着，再不济还有小米的866倍回报。那么关键是，五源资本还能投得到下一个小米、快手吗？

没准真有机会。

至于这个结论怎么得出的，我们分别从规模、超配和江湖地位三个维度聊，先从规模谈起。

1

怎么把“规模”纳入“原则”？

刘芹很多事做得晚，人民币基金募得晚，规模化启动得也晚。

但晚是选择，不是优劣。

比如直到2017年，他们才close了人民币一期，规模10亿，LP成色也不错，囊括优质机构、母基金、家族办公室和腾讯、小米等头部企业，想必是精挑细选过。两个月前，刘芹又透露正在close二期人民币基金，规模约20亿左右，“从正式启动到首次交割仅用了4个多月”。

第一次募人民币基金的时候，石建明有句话，说“对于人民币基金，其实我们内部已经思考了很久。我们发现人民币市场出现了越来越多理念成熟、愿意长期投资早期基金的 LP，所以我们决定募集人民币基金”。

这话有意思，翻译一下：人民币市场有没有机会？有；有没有关注？有；要不要募资？得看有没有长期的钱。

就是说，在这家公司的决策流程里，原则摆在机会前头。

五源资本的规模化，也比很多同行来得晚。规模化的过程可以分成两段，第一段是被倒逼出来的，第二次就主动了很多。

主动的原因，也是在原则里给了规模化以合理的解释。

2008年晨兴资本成立，首支美元基金1.5亿美元，之后的2011年、2014年和2015年，又募了三支美元基金，规模分别为2.5亿、2.8亿和6.6亿美元。1-3期是标准的美元VC规模，2015年虽翻了一番，但放到大环境下就能看出“被动”——那一年，仅滴滴、快的的融资体量就超过了100亿美元。

刘芹也是吃了亏的，2011年，他们下注1000万美元投了易道A轮，成为“业内第一个大手笔投资共享经济的投资基金”，但之后的剧本“颠覆了所有人的认知”。滴滴的融资百亿级，易道则落了个几近出局。

奇了怪了，按经典的VC逻辑，晨兴对易道的投资没有任何问题啊：提前看好赛道，锁定玩家，重仓押注头部。那么问题出在哪里？答案只有一个：经典的投资逻辑失效了，“规模”成为VC护城河。

那就是刘芹定义的“最低谷”，抱怨的话也没少说，他在不少场合反复谈他对烧钱的不认同，他对此事的描述方式是：天才的想法败给了100亿美元。100亿美元赢了1000万美元，简直是降维打击，可这个结果对职业投资人来说简直荒谬：一个做资本的人输给了资本。那么，要赢回来的路径只有一个，募集足够规模的资本，和对手回到一个维度里。

交了学费以后，晨兴募资规模大幅提升，从三期的2.8亿美元来到了四期6.6亿美元，但毫无疑问，这个“前进”的结果，完全是被倒逼着做的一次“防御”。

直到再三年后，晨兴在基金规模上第二次发力，才是想清楚以后的主动出击，是在投资原则里“把规模合理化”之后的产物。2018年，成立10年的晨兴资本完成第五支美元基金的募集，规模达到创纪录的10亿美元。

在刘芹这里，把规模合理化的手段就是“超配”。所以，那笔10亿美金的募资，规模化是表象，其实是为超配服务的。

那个时间点，恰好是小米上市前后。小米是什么？小米正是刘芹“超配”的第一个代表作。

2

投赢了才叫超配，投输了叫赌

超配本身不稀奇，大家都在做，不然各位也不会老把重仓挂在嘴边，但刘芹的能耐在于配得准。反观后来很多O2O、共享经济的案子，就有不少玩砸了的超配。所以超配这种事，投赢了才算超配，投输了只能叫赌。

晨兴成功的超配案例有三个：小米、小鹏和快手。

先看小米。晨兴是小米最早的投资方，连续领投小米前三轮融资和少量E轮融资，刘芹曾说，他把一期1.5亿美元基金的约45%押注了小米。如按小米IPO定价市值550亿美元计算，五源资本持股17.19%市值达到近95亿美元，投资回报近200倍。雷军也曾透露，最早的VC第一笔500万美元投资，回报高达886倍。

然后是快手。晨兴也是快手最早的投资方，天使轮出资200万元，之后一路投到E轮，累计融资超过2亿美元。其中，五源在E轮直接拿出了1.6亿美元进行投资，这是刘芹在美元基金规模化之后的一个大手笔超配。

小鹏汽车，五源投了多少不甚清楚，但也连续投资五轮。根据小鹏汽车招股书，五源资本持股4.2%，是其第五大股东。若按开盘市值170亿美元计算，五源资本账面达到7.14亿美元。刘芹后来老感叹“（小鹏）投得太少了”，其实就是感叹“超配得不彻底”。

为啥投了五轮还说投少了？这就是手里钱多的底气。刘芹现在是单只10亿美元基金的盘子，如果拿出当年超配小米的魄力，那么五源资本今后的超配上限是可能突破3-4亿美元的。

3-4亿美金规模超配的潜在回报是什么级别？徐新这儿有个现成的案例。徐新在美团点评的E轮下注大约3亿多美金，2018年美团招股书显示，今日资本持股2.43%，当时持股的账面市值就超过了10亿美金，后来美团股价涨得凶猛，这笔投资收益肯定在十亿乃至几十亿美金级别了。

那么，如果刘芹做4亿+美元量级的超配，潜在的、可能的回报量级毫无疑问就大大拔高了。

刘芹超配的另一个秘密，就是比别人“配得更超”，尤其是放在百亿美金公司的范畴里来看。看看挂牌数据就知道，快手和小米的招股书里，晨兴作为最大机构股东的持股分别是16.66%和17.19%，美团上市时，红杉作为最大机构股东的持股比是11.44%，而拼多多上市时，高榕的持股是10.1%。

要知道，很多机构投早期项目还是很注意初次持股比例的，但刘芹认准的超配案子，能在其成为数百亿美金的巨头之后，还能保留15%以上的持股，这背后就是功力、魄力和实力了。

三个超配案子都很精彩，但还是各有差异，请注意，首先五源的的资本团队不大，做起超配来，决策成本相对较低；其次，三个案子有两个创始人（雷军、何小鹏）都是刘芹的老朋友，唯一一个别人找回的案子（快手）也是肉眼可见的强。因此，三个超配案子，在决策上并不会特别困难。

换句话说，这三个案子还是有一定特殊性的，能否复制甚至模式化这种成功，还要看刘芹接下来的超配往哪里打，该配的时候敢不敢下手，这才是真正挑战。

就投资策略来说，快手跟小米、小鹏在境界上也不一样。快手不是刘芹的案子，宿华程一笑也跟刘芹没那么久的交情，晨兴敢不敢在非刘芹主导的案子上下重注？这是早年他们缺乏的东西，刘芹四年前就说，“晨兴在做转变，投资方法升级，由个人转向组织，我们做了很多很痛苦的试错尝试。”

所以啥叫从个人转向组织？就是看有没有快手这种案子出来。而再谈五源资本能不能“大成”，能不能挣到更多大钱，取决于能不能投到下一个“快手”，而不是下一个“小米”。

3

不想当主角

刘芹还有个投资人设——如果称得上人设的话——叫“狙击手”。

啥叫狙击手？暗中瞄准，伺机出手。不撒胡椒面，不集中扫射，用的打法叫“点射”——出手不多，求命中率。

这一方面是夸出手准，但也要注意，狙击手从来不在C位，更不是主角。刘芹这人，他就不想当主角。

比如他曾放弃了90年代的“BAT”。27年前，刘芹毕业回到武汉老家，进入武钢做工程师。用他的话说，武钢就像今天的BAT一样高大上。但一次机房事故“唤醒”了他，刘芹意识到自己的人生不能永远在电缆沟，于是丢掉了“金饭碗”去上海闯荡。这个关键的人生转折，刘芹没有选当时的主流职业。

五源资本也一样，这家机构从来不是VC舞台最中央的那一个。从投资风格来看，除了小范围的“狙击”，刘芹还很讲求“非市场共识”。所谓“非市场共识”，就是不被主流认知接纳，甚至相悖于投资人直觉和市场共识的理念，但往往这种理念才蕴藏着颠覆式创新，以及巨大的投资回报。刘芹在谈及赚了大钱的小米、快手等案子时，都提到了这一逻辑。

寻求“非市场共识”，某种程度就是不当主角，这其实是件危险的事，它跟超配的定义方式有点像：成功了你叫非共识，搞不成你就是边缘化。

要知道，VC最怕被遗忘，主动远离主流、热门、风口，意味着主动远离了LP、媒体和大众追逐的目光。投资机构人员精简，几十人或是上百人对外界的影响力终归有限。当一家机构远离了资本目光，甚至已经不被记起，募资一定会是件大难事。

五源资本不一样的地方在于，即使主观不想做主角，客观上还是能占据投资链条的核心位置。

让我们看看快手这个经典的案子，堪称教科书级别的早期投后案例。国内创投圈盛行“copy to China”时，五源资本洞察到了一个“非市场共识”，下一个杀手极应用应该是移动的、社交的和多媒体的，同时也是下沉的。五源如今的合伙人，当时还是投资新人的袁野注意到了微博上的GIF快手，便找到了快手的创始人陈一笑，投了30万美元。但仅一年多后，快手遭遇瓶颈，月活上不去，融资也快花光，于是合伙人张斐带着袁野，满北京帮程一笑疯狂物色CEO，最终促成了宿华和程一笑的关键会师。这一撮合，造就了日后的千亿级社交巨头。

快手的这个案子，从发展过程看，找到宿华当然是运气，但从结果看，这就叫最顶级的早期投资“攒局”。在团队残缺、业务遇阻的无望情况之下，五源凭借过人的调度和协调能力，最终让一家企业起死回生。或者说，没有五源，可能也不会有今天的快手。

主观上想不想做主角不是关键，关键的是客观上能不能做主角。不想做主角的刘芹，不在vc舞台C位的五源，生动阐释了什么才是主角的要义。

除了赚钱的量级越来越大，刘芹的人脉关系也在向顶级进阶，人与人的关系，定义的就是江湖地位。

既然VC靠投资赚钱，按说数字和江湖地位是一码事，可其实也不尽然。我们反复讲，人出来混终归要靠人捧，可“捧”的前提是“认”：有的“认”是凭交情，诸位都知道刘芹跟雷军何小鹏交了十几年朋友，互相扶持赚了大钱；有的“认”就得凭本事，比如高瓴当年看地平线机器人，张磊就介绍余凯见刘芹，理由是“高瓴更擅长投中后期，在早期时需要团队对知识、市场、技术和脉络梳理得比较清楚，最好的投资人是刘芹”——在不擅长生意上主动靠拢，等于是张磊用钱为刘芹投票。

说白了，刘芹现在混到什么份儿上？从雷军、张磊这儿就看得出是“里子面子都有了”。如今五源资本慢慢在规模化的路上走稳了，生意边界越来越大，人脉势能自然也会继续上升。风险投资拼的就是信息差、规模差和关系差，成熟的市场上信息差壁垒最低，对刘芹来说，他的规模差和关系差也在向顶部靠近了。

晨兴这次改名五源资本，连带slogan也一起改了，“别人眼中疯狂的你，开始被相信”。这句slogan挺有意思，有人说是鸡汤，有人觉得感动，有人感到费解。客观地讲，它是晨兴“非共识”投资理念的一个集中体现，如果“超主观有偏见”地解读，它是说“那个原本站在侧面没被你们热捧的人，才是大主角”。

《底片》栏目介绍：拆解最有价值的案例，记录最值得关注的人物，用“分析+素描”的写作方式，同时向GP、LP和读者提供阅读价值。换一种语境，透视投资价值。