我已授权

注册

鱼、网与熊掌的抉择,对话招商基金贾成东,景气度投资的判断法则

2020-04-07 16:34:29 和讯名家 

  曲艳丽 | 文

  如果投资圈是一个武侠江湖,基金经理大概是分流派的。

  第一种,中国有一大批价值投资派的基金经理,奉巴菲特的投资理念为圭臬,高护城河高壁垒。

  第二种,以成长股为特征的基金经理,例如追逐过去两年很热的科技股。

  第三种,介于两者之间,即“中观投资”,从行业、或者从主题出发的基金经理。

  招商基金贾成东说,他就是第三种。

  1

  景气度投资法则

  贾成东说,他主要考虑景气度,也不太考虑估值。

  景气度投资的本质是什么?

  “就是所有的灯光打在你的身上,当景气度高涨,不停地释放好消息,当景气度变差时,人们又很讨厌你。这来自于人性的恐慌与弱点。” 贾成东称。

  有时候,景气度投资更像是窥探人性,在市场情绪波动和羊群效应中,先入先出。

  与之有些相似的,是“预期差”理论,黄燕铭早年间所创,即股票价格不是树上的花,而是人们心里的花。当市场深层次出现变化,而这个变化尚未反映在大众的预期,长线投资机会就出现了。

  一句话来形容,贾成东是那种在2017年持仓白马龙头、在2019年持仓科技股的基金经理。

  绝大部分基金经理是有自己的能力圈的,价值的归价值,成长的归成长。然而,贾成东的心中似乎没有行业的风格局限。

  他不跟任何股票“谈恋爱”,不会爱一只股票爱得要死,只见树木不见森林。景气度一旦出现坍缩,他就撤退。

  所谓“景气度”,就是对股票的未来预期,是向好还是向差。

  不同行业之间,景气度的判断标准是不同的,例如消费股,有明显的周期。贾庆东会注意到种种迹象,比如他认为,除了少数个股,白酒在2019年后大概率见顶,因为每个季度的数据在一步步变差,存货上升、价格提不上去。

  而流动性是科技股景气度相当大的一个考验指标。在高流动性、利率特别低的时候,买梦想是很便宜的。科技股就是买梦想,是人类活着的“意义”。

  对特殊重大事件的判断,也是贾成东判断景气度趋势的重要拐点。贾成东在寻找的,就是那个拐点。

  黄燕铭曾称之为“催化剂”,包括国内外重大新闻、行业标准/政策、个股公告(预增、兼并重组、利润分配)、重大公共事件、大的传闻、竞争对手的重大利空等。

  贾成东正在管理的两只基金:招商行业精选,任职3年出头,任职回报74.68%。招商优质成长,任职将近3年,任职回报47.03%。

  部分价值派基金经理最在意的是估值,然而,对贾成东而言,估值却是几乎不怎么在意的指标之一。

  “因为景气度高涨时,估值一定是比较贵的。鱼与熊掌不可兼得,所以我舍鱼而取熊掌。”贾成东表示。

  2

  不一样的2020

  分年度看业绩,贾成东在2017年、2019年都显著跑赢大市,2018年熊市中的回撤与大市基本相同。

  看起来,景气度投资的长项是站在潮头,而不是控制回撤。要控制回撤,必然要充分考虑估值。

  贾成东对景气度投资安全边际的思考,是“亘古不变的故事,至少一两年内不变”。

  “2020年可能是巨变的一年。”贾成东称。

  年初,消费股看起来像被抛弃了,在流动性充裕下,大家开始买科技股。“二季度,科技股和消费股的景气度可能会倒过来。” 贾成东表示。

  鱼和网,是他的另一个判断股票的法则。

  贾成东把股票的短期利好叫“鱼”,长期利润增长叫“网”,当意外利空来袭,就要判断损伤的是鱼,还是网。例如,眼下的疫情,对部分消费股的伤害,就是损鱼不损网。

  贾成东的履历一路“正规军”:自2008年2月加入国泰基金,历任量化、宏观、策略、煤炭及银行研究员。2012年2月起任研究部总监助理。2015年5月加入招商基金,目前担任招商行业精选型基金、招商优质成长混合型基金(LOF)基金经理,以及招商基金投资管理四部总监。

  贾成东之所以对周期的转换极为敏感,也得益于宏观策略的背景出身。

  他评价自己最大的风格是“基本面趋势”,定义的景气度区间至少是半年到两年的时间。

  每个基金经理都会面临一个选择:时间的分配问题。A股有近4000家上市公司,以个人精力无法穷尽,必然要有舍有得。

  有些人自上而下,有些人自下而上,而贾成东选择了一条看似简单、但技术门槛很高的路,从行业景气度的中观层面切入。

  在本篇对话中,贾成东非常详尽地阐述了景气度投资到底是什么,以及那些只可意会、不可言传的拐点在哪儿。

  对话贾成东

  问:你的投资框架是什么?

  贾成东:我主要考虑景气度,不太考虑估值。

  组合里有时候会买消费,有时候会买电子,有时候会买计算机,都是根据景气度来的。

  景气度向上,你就是稀缺的。一旦趋势掉头,你就是不好的,不管多便宜都不会买。

  问:景气度投资用一句话描述?

  贾成东:把这个浪潮当中最美的花摘回来,但是每一波浪潮出现的花都不一样,这是基金经理必须要面对的艰难选择。

  问:为什么会逐渐形成中观投资的视角?

  贾成东:我是做宏观策略出身的,自上而下,看似逻辑很顺畅,然而从宏观、行业再到个股,链条太长,落地比较困难。而自下而上,又容易陷进去,没有纵向的视野。

  中观投资是一条比较简单的路,也是我尝试很多次之后,觉得可以成行的路。它的逻辑链条没有那么长,精力可以聚焦,就是二三十个行业。

  问:中观投资,有没有可能遇到瓶颈?

  贾成东:有,行业景气度全都不好怎么办?行业景气度特别短怎么办?很典型是2016年,一个季度是PPP,一个季度是新能源汽车,再没有了,这种时候自下而上的基金经理就特别占优势。

  这怎么办?好在我有一个团队,有9个基金经理,平均从业年限10年以上,像一家人一样,他们大部分做行业研究出身,我们会交流观点,从基本面出发。

  问:你在2017年买白马龙头,2019年买科技股,能做到这一点是极其少见的,你是怎么判断的?

  贾成东:很多事情,大家都看见了,但是真正落实到下手做,是很困难的事。看到跟做到是两回事。投资中的难,并不是看不到,而是做不到。

  举个例子,从景气度而言,除了少数个股之外,白酒行业在2019年大概率见顶了。季度的数据在一步步变差,销售在滞销、价格提不上去。但是大家还是觉得白酒是巴菲特式的价值投资,高护城河高壁垒,种种迹象摆在面前,但你跟股票谈感情就会视而不见。而2019年的景气度明明告诉你,5G建设在加速。

  问:那为什么2017年会买白马龙头?

  贾成东:中国GDP从高速增长走向中低速,所有行业的格局基本稳定,强者恒强。经济增速放缓就意味着小股票被低增速给框住了,而不是大小风格的问题。

  在这种情况下,白马龙头都会表现得比较强势。就像这两年的电子股,选的还是白马股。

  这就是宏观视野对我的帮助。

  问:景气度拐点的迹象还有哪些?

  贾成东:景气度说起来很简单,就是你对未来的预期,是向好还是向差。

  白酒简单,看销量、价格是最直接的。再高阶一点,提前了解到,行业竞争格局是不是出问题、经销商库存压力是不是加大,都是景气度向下的迹象。

  做基金经理,要提前看到迹象,要很敏感,要去问是怎么回事。

  这个景气度的区间,我定义在半年到两年。

  问:你所说的景气度,是预期景气度吗?你的α中,有一部分是赚市场情绪的钱?

  贾成国:景气度有两种,一种是预期景气度,一种是业绩景气度,其实我大部分做预期景气度到业绩景气度之间这一段。

  景气度投资的本质是什么?就是大家的目光都会注意到你,所有的灯光打在你的身上,因你而喜怒哀乐。当景气度高涨,不停的释放好消息,当景气度变差时,人们又很讨厌你。这来自于人性的恐慌与弱点,这是不可改变的。

  问:景气度投资,最重要的是判断趋势?

  贾成东:是的,因为景气度度高的股票没有便宜的,景气度高涨的时候,它一定是估值比较贵的。

  问:完全不看估值吗?

  贾成东:基本不太看。不是我不想看,而是看景气度时,鱼与熊掌不可兼得,所以我舍鱼而取熊掌。

  问:如何判断拐点呢?

  贾成东:我需要有特殊事件来辅助,例如重磅的政策事件、每年九十月份的苹果出新机等等。特殊事件出来,你就要考虑一下是不是伤害了主要逻辑。

  巴菲特说人生就像滚雪球,而人性就像滚石头,一旦形成预期,是挡都挡不住的羊群效应。羊群什么时候出现崩溃的迹象,那一定有特殊事件,可能不是一只狼、两只狼,而是狼群来了。羊群对另外一件事即利率也特别的敏感。

  我有一个习惯,买任何一个东西,都得先考虑好什么时候卖掉。

  梦想到底便不便宜?

  问:哪些行业是高景气度的?

  贾成东:时间胶囊告诉我们,关于人类的底层需求的东西,永远不会过时。过去50年,美国只有两样东西是一直涨价的:医疗服务、教育。

  那么消费呢?消费股的业绩稳定,有一定的周期性,涨起来会很有弹性。

  科技股,不买也不太行,原因就在于,人是一种要活在“意义”中的动物。

  问:科技股的景气度怎么看?

  贾成东:不同行业的景气度,不一样。

  我觉得,是疫情造就了TMT股票的上涨。TMT股票对于流动性特别的敏感,在高流动性、利率特别低的时候,买梦想是很便宜的。

  流动性,就是TMT股票景气度相当大的一个考验指标。二季度,科技股和消费股的景气度可能会倒过来。

  问:从公开持仓来看,你为什么从2017年就切入5G?

  贾成东:2017年,大家只买白马龙头,虽然当时已经在讨论5G。只是当你做半年到两年的景气度投资规划时,5G建设是跑不了了,那就要布局了。

  后来,来来回回加加减减,2018年一季度减仓,之后又在最底部加回去,完全根据景气度来的。

  问:你对盈利在意吗?

  贾成国:比较在意。做组合最大的敌人是时间,时间成本就是ROE。

  当你选择一个非高ROE的行业,代价非常高,成本就是那些10-20%业绩增长的价值股。什么时候代价低?就是现在,低利率一般反映低ROE,买梦想很便宜。

  问:基建怎么看?

  贾成东:其实每一轮基建投资都不一样,十几年前是高铁、房地产,再之后是基建,然后是通讯等新基建,不能拿一成不变的框架。

  2009年初,当时的基建行情特别牛,从那以后,再也没有过大规模的基建股票牛市。2016年有过像环保股等类基建上涨。“房住不炒”不是一句空话,过去8年每一次炒基建,都是短炒,连一个月以上的行情都基本没有出现过,因为没有长期的逻辑。

  问:很多基金经理看估值,是因为有安全边际。你在意安全边际吗?

  贾成东:我的安全边际是,要有一个亘古不变的故事,至少一两年内不变。

  问:组合配置规则?

  贾成东:我就是高护城河的价值股、高成长股票、流动性充裕下的概念故事,三个品类不断切换。

  眼前的市场

  问:二季度后,流动性不会更加宽松吗?

  贾成东:放那么多流动性,没什么用处,我们和美国不太一样。二季度,中国经济进入正常运行当中,就有可能回收流动性。

  问:如何看待疫情冲击美股

  贾成东:我把市场分成两半。一个叫看业绩市场,一个是看流动性市场。其实,美国基本面还不错,只是受到流动性的挤兑。

  流动性危机产生的市场都是暂时的,来得快,去得也快,来的时候猛烈,去的时候也猛烈。

  问:这段时间的波动,你怎么应对?

  贾成东:变成一个刺猬,各个行业平衡。我不知道敌人怎么样,就缩成一团,等外面环境变好,我再张开。

  问:疫情之后会有变化?

  贾成东:等海外疫情真正控制住了,讲故事的股票可以卖掉,买回前期受损的价值股、那些长期逻辑没有变化的股票。

  我把股票的短期利好叫鱼,长期利润增长叫网。有时候,一个意外利空,要判断损伤的是鱼,还是网。

  问:有什么投资习惯吗?

  贾成东:要跟年轻人在一起。

  还有一个习惯,我研究一个股票,需要五次路演:两次看多的人,一次看空的人,一次行业竞争对手、一次行业专家。信息尽量不能平行,要交叉的,相互验证。

  问:你之前说过2020年是巨变的一年,为什么这么说?

  贾成东:我说这句话的时候,当时还未出现海外疫情,我也没想到如此巨变。

  Howard Marks的《周期》一书写过,货币周期是周期当中非常重要的一环。整个疫情对于货币周期的影响也是非常明显的,2020年的利率环境,有可能会出现大幅的变化,那么行情主导逻辑和受益品种都会发生较大的变化。

本文首发于微信公众号:金融圈女神经。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:季丽亚 HN003)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。