“IPO即溢价退出”越来越玩不转了

证券时报记者张国锋

在经济形势大好的前几年，国内模式创新初创企业层出不穷，O2O、共享经济、无人零售等先后登上风口行业，人工智能、云计算、大数据等初创企业估值也是水涨船高。彼时，诸多VC/PE机构迎着风口、慷慨解囊，帮助一级市场塑造了许多“巨星”。时至今日，这些“巨星”有的已经陨落，部分则“幸运”地登陆了二级市场的舞台。但是，这些靠着烧钱获取市场份额的“巨星”们，却纷纷上演了“上市后破发”、“股价跌跌不休”的情节。

笔者此次统计的46家在美股或港股上市的新经济企业中，5家“新型车企”在当中可谓是典型代表，平均跌幅高达50%。其中，优信以接近80%的跌幅领跑所有新经济企业。优信曾试图靠烧钱打广告，以亏损为代价来抢占市场份额，由此来支撑其估值。

事实上，很多互联网公司在上市时会炒概念，强调高风险高回报，在市场火热的时候，投资者敢冒风险追回报，概念股的估值表现也比较好。笔者在采访中就了解到，在市场火热的时候，通常PE机构在跟被投企业谈估值的时候，都是建立在对赌协议的基础上。彼时，企业自己做的对赌业绩都比较高，且追求必须高于上一轮估值；而由于市场环境向好，PE机构抱着“宁杀错不放过”、“不愁没有接盘侠”的心理，对部分明星企业持续追捧，也并没有真正仔细研究过对赌业绩的可行性，因此整个一级市场价格充斥泡沫。

但在现在市场波动较大、资金趋于避险的状况下，互联网失去热钱支持，也导致高估值难以为继，“IPO意味着溢价退出”的场面不再是必然。以欣锐科技为例，2016年8月30日，八家机构投资者以每股42.5元认购欣锐科技新增股份588.2352万股，总计2.5亿元，这当中包括了达晨财智、时代伯乐、鼎晖投资等行业头部机构。但在去年5月23日上市时，欣锐科技的发行价仅为11.65元，开盘价15.38元。即便经历了多次涨停，截至目前，欣锐科技的股价为28.59元，距离上述机构买入的价格还差33%。

可以明确的是，一二级市场之间的溢价差正在持续缩小，两个市场的参与群体、投资逻辑、估值方法等都不一样。事实上，Pre-IPO阶段的企业已经基本定型，在二级市场能找到估值参考，如果判断企业上市后可能出现估值倒挂现象，PE机构应当做到提前退出，而不是当最后一个接棒的人。

除此之外，在经历了前期的野蛮生长之后，PE行业也开始步入专业化路径。在笔者看来，一家一流的PE机构，一定具备如下几个特征：在某几个特定的垂直领域深度耕耘，能够充分了解相关行业现状和趋势，能够挑选出相关行业内的优质项目，能够为被投企业配备有效资源，形成可持续可循环的生态互助系统。