告别“投喂”粗放模式 CVC投资驶入深水区

“国内某新能源产业链头部公司的CVC（企业风险投资）上半年准备发一期30亿的新基金，我们联合地方引导基金加上一些VC机构凑了5个亿想尽各种办法，硬投了进去。”国内某中型地方国资平台投资负责人告诉证券时报记者，“外界艰难的募资环境对他们影响甚微，产业链上的资源太丰富了，大家都想着和这种类型的公司深度合作。”

上述现象体现了当下热门赛道产业资本的优势所在。目前，随着国内CVC发展进入新阶段，不仅科技互联网企业“标配”CVC，越来越多的上市公司也积极参与CVC投资。他们中有以联想集团、碧桂园、温氏投资为代表的传统企业，还有以蔚来汽车、宁德时代(300750)为代表的新制造企业后浪。

CVC阵营的不断壮大有目共睹。贝恩咨询《2022年全球并购报告》数据显示，CVC在风险投资额中的比重，由2010年的11%提高到2020年的21%，10年提升10个百分点。根据CB Insights的数据，2015~2021年全球新增1347家CVC，其中2021年新增了221家。2021年，全球CVC投资总量更达到了新高度，金额达1690.3亿美元，相比2020年的700亿美元增长了142%。

在中国范围内，CVC投资也迅猛发展，2021年，CVC投资总金额达242亿美元，同比增长达到了137%；投资案例为636起，其中一半以上是聚焦于早期投资阶段。“寻找更早期的技术来源”、“从简单套利迈向价值发现”、“强调创新”等成为CVC的新标签，这使得创新产业中的CVC呈现出一些趋势性的变化。

创新驱动+财务回报

CVC成转型新锚点

刚刚过去的7月，元琛科技、和元生物、亚信安全、东微半导、呈和科技等多家科创板公司发布设立产业基金或完成备案相关公告。今年已经有近50家科创板公司设立了产业投资基金，掀起了科创板CVC设立的热潮。

近年来，越来越多的上市公司亲自下场，快跑进入私募股权投资战场。据粗略统计，国内上市公司CVC大约已占到整个风投市场20%至30%的份额，逐渐成为我国风投创投领域的一股新势力，在一级市场扮演越来越重要的角色。

纵观国内CVC的发展历程，在2012年以前，互联网技术兴起，国内VC（风险投资）/PE（私募股权投资）政策环境逐步建立，该领域的CVC机构以跨国PE、CVC机构为主；在2013~2016年，随着经济的快速发展和企业盈利能力变强，尤其是互联网行业的腾飞，整个VC/PE行业快速发展，互联网CVC也应运而生。此外，“上市公司+PE”的模式一度盛行，使得一大批上市公司一只脚踏入了一级市场的大门，试水私募股权投资，后期逐步转型，奠定了发展的基础。2017年以后，随着经济向高质量阶段发展，科技创新愈发重要，加上产业升级的内在需求，CVC整体进入快速发展时期，互联网、科技企业和制造业企业成为CVC发展过程中的重要力量，支持产业创新发展。

“创业板开板之后，大量的民营企业可以上市，相比之前上市的国企而言，他们更具有市场化的思维，懂得从市场中寻找和吸收有助于企业发展的元素。”与数十家上市公司合作设立CVC的金鼎资本创始合伙人何富昌在接受证券时报记者采访时分析，随着民营企业上市后做大体量，成长到一定的阶段就会开始寻找第二增长曲线，并沿着产业链周边去寻找空间和机会，而投资便是最好的方式。

清华大学经管学院马旭飞教授在接受记者采访时表示，普遍来看，CVC设立的目的有两个，即创新驱动的战略目的和企业价值增长驱动的财务目的，而主流研究结果显示，从创新投入和创新产出两个方面来看，由CVC支持的创业企业的创新水平显著高于IVC（独立风险投资机构）。

抱有“创新+财务”双重目标的CVC还有更深层次的驱动力。证券时报《粤港澳大湾区A股公司CVC问卷调查报告》结果显示，上市公司参与CVC主要原因有三方面：一是自身业务发展已达到一定规模及水平，有利用产业链扩张业务的需求；二是公司想进行前瞻性产业布局，注重“产业+投资”模式；三是通过打通上下游，节约生产成本或取得新技术、新知识以提高生产效率。

而实践中也的确如此，证券时报记者在采访过程中了解到，诸如华润资本会通过小部分资金投向产业上下游的企业，形成更加紧密的联动性；不论是“科技领航员”，还是 “科技瞭望塔”，亦或是新业务“排头兵”的CVC自身定义，都有创维创投、联想创投、TCL创投等龙头企业将其作为追逐未来的重要手段，不断从产业中挖掘投资机会；以广汽资本为代表的企业，则通过投资来绑定汽车产业关键的供应链资源、通过投资来补足传统车企在转型过程中的发展短板，并通过投资拥抱行业变革，增强赋能提高效率。

至于选择什么样的模式来参与，也会因机构而异。比如由母公司独立出资的CVC，直接投资于外部创业企业的基金，如华为的哈勃；也有通过产业基金的形式，以企业出资+外部募资为资金来源进行投资，如星河资本的硬科技基金；还有通过投资部门直接投资，如比亚迪(002594)产投、百度战略投资。

投资打法特色鲜明

CVC进入3.0新阶段

传统观点认为，给订单给资源似乎是CVC投资降维出击的惯用策略，也是对决传统VC/PE的不二法宝。但从具体的投资打法来看，主流的CVC机构多数采用纵向深耕型战略和生态圈层型战略进行投资，订单和资源只是初级手段。具体来看，采用纵向深耕型战略的CVC机构，多以产业集团的主营业务为基础，结合产业链上下游发展趋势，在产业链维度上对上下游优质企业进行投资。

以北汽产投为例，其设立之初就是为了解决发力电动化初期产业链不完善的问题。因此，通过投资出行领域的前沿技术和战略级项目，可以为北汽集团构建创新链。北汽产投副总经理贾广宏在接受记者采访时表示，通过投资将触角发散和延伸至汽车产业链的最前端，以“延链、补链、强链”助力北汽集团完善汽车产业生态圈。

再如华大共赢产业基金，作为华大集团参股的CVC，华大共赢产业基金从成立以来一直围绕生物科技产业持续布局，基金主管合伙人刘宇表示，华大共赢产业基金通过投资将产业链的上中下游各个环节打通，同时通过外延式投资，在更长的产业周期、更宽的生物技术行业维度，实现产业升级迭代和进化。

而生态圈层型战略则是CVC机构从企业主营业务产业链出发，进行生态型扩张，吸收并引进与企业主营业务产业链有一定关联的相关业务，扩大企业的经营范围。如上汽集团(600104)旗下的恒旭资本，其将投资链条延伸至出行服务生态圈，投向消费、医疗等看似与汽车产业无关，但却与出行服务相关的领域。公司董事长陆永涛表示，基金以“产业背景+市场化”的差异化打法，来拓展投资领域和培养投资团队，有助于集团以更大的格局布局未来汽车产业。

这也符合马旭飞所总结的，中国CVC的发展从1.0阶段的财务导向，到2.0阶段的战略协同向3.0阶段的构建生态过渡。而联想创投也是一个典型，通过“端边云网智”构建了自身的创新生态圈，在硬核科技+浪漫投资的“二八原则”下，80%的投资聚焦于早期核心科技，20%投入到未来最有想象力的领域，产生了诸如宁德时代、蔚来汽车明星被投项目，再到通过全员联动、科技产业深度商业落地，和被投企业的双向赋能，推动了产业进步，塑造了独特的生态联动体系。联想创投董事总经理梁颖这样总结CVC投资进阶的实践。比较特别的是，每年有2~3个月，联想创投一个项目也不投，只做行业研究——“看未来”；明确选择一个赛道、投资一类企业的内核逻辑，建立独立的思想灯塔，积极探索前沿科技创新。

从接受采访的多位业内人士的观点可以发现，进入新阶段的CVC发生了趋势性变化，具体体现在以下几个方面：首先，产业基金爆发式增长后，上市公司参与度进一步提高；其次，CVC的投资在创业投资市场中的整体比重不断增长；第三，CVC平均投资金额持续增大，高于IVC；最后，受主导企业性质、数字化转型等影响，CVC主要投向信息技术领域，投资行业最多的是信息传输、软件和信息技术服务业。

产融结合深度绑定

告别“投喂”粗放模式

产业资本是一把“双刃剑”，一方面能给予企业产业资源和场景，但另一方面，单纯“投喂”并不利于企业的长远发展。CVC如何理解真正的产融结合？接受记者采访的多位CVC机构人士均表示，产业资本和被投企业之间需要互相支持、互相促进，但绝不是单方面“投喂”，然后赚一把钱就走，即便采用这种做法也不会长久。

原因是，对于产业资本而言，产业发展非常快，如果仅仅围绕现有技术和供应链去做事情，短期内对企业提升有一定帮助，但长期来看，就会失去主动布局的机会。而对于被投企业来说，机构“喂”订单也不是最好的赋能方式。总的来看，企业需要从CVC机构方面获取资金之外，还需要三个方面的赋能：一是产品验证的场景，二是资源对接，三是管理和经营方式的输出。这些恰恰是CVC具备而普通的财务VC比较欠缺的地方。

相比于财务投资机构，CVC凭借上述优势推动产业更好地整合发展。首先，大部分的CVC因为背靠强大的产业集团，且在产业里深耕多年，更能以产业发展的视角，去研判在产业发展的不同阶段需要哪些不同的技术和产品，而且这种判断可能是领先于产业发展步伐的，通过CVC的提前布局，更能推动产业链上细分领域的加速发展。其次，产业集中度提高产业效能进一步放大，这是必然的趋势，通过CVC的产业投资团队和植根于产业的专业判断，能找到代表未来的更有潜质的公司。这种优势在汽车产业链中体现较为明显，从电池、激光雷达，到新材料，再到未来的电池回收等，在资本的推动下，汽车产业链的整合正在加速，部分细分领域的龙头效应初显。

也有市场声音质疑CVC的赋能，通过产业链大举投资的方式，头部产业集团可能会变相牵制供应链企业，强势话语权下有压榨上下游企业的嫌疑，急投急退的方式也不利于企业长远发展。

某造车新势力的CVC负责人曾经分享这样一个观点，他们投资的项目会和已经上市的车企有业务协同，但不是“强绑定”，并不会要求必须使用，是基于一种信任关系进行生意往来。

新势力与传统VC/PE

竞合相伴

一方面，机构们的主流判断是，CVC投资比重增加是未来的趋势；另一方面，希望有更多的机会和产业资本一起合作，更好地扶持科技创新。

面对产业资源深厚、资金储备雄厚的CVC，传统的IVC也有话说。有上海地区的投资机构表示，两者之间其实是一个竞合关系，不排除有的时候在具体的案子上抢一抢，但很快就会有新的案子要合作，更多是需要尊重彼此的能力半径，只要能带来价值，不妨敞开合作的胸怀，可能在一个项目上投资多一些或者少一些，其他项目上也能够都找回来了。

“CVC的优势是对企业的底层有深刻的理解，知道怎么做一家企业，也有资源和供应链上的优势，但也存在一些弊端，就是自以为太懂产业，投资的时候会限制在自己的产业思维里，与被投企业可能会有一些理念上的冲突。”何富昌表示，不同阶段的创业者对CVC的需求不同，创业者更害怕的不是谁的投资，而是不专业的投资会带来沟通和管理上的麻烦。

紫金港资本董事长陈军认为，对于一些积累深厚的VC机构，比如紫金港资本，在新能源和光伏领域介入相对比较早，在产业上也有很强的产业资源，和被投企业谈判时同样有竞争力。

“不管在中国还是美国，投资都是一个逻辑，最新的东西往往从小公司开始发展，创业则总是从小到大存在不确定性，也有风险，大公司有稳定的产业逻辑，所以大公司内部不能够孵化出完全划时代的东西，一定要有外部的小公司慢慢成长。”陈军说，“我们在投资的时候会根据自己的标准来选择，比如，有些被投公司在成长过程中，也会逐步引入其他更加优秀的资本或者更加优秀的产业资源。”