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中小GP的隐忧:沦为LP的投资通道

2020-11-12 11:09:01 投中网 

文丨陶辉东

编辑丨王庆

来源丨投中网

如今的VC/PE市场最缺的是什么?

很多人大概会回答是资金。但实际上,比资金更缺的是信任,LP对GP的信任。一些政府引导基金不再信任GP的募资能力,众多社会资本不再信任GP的高回报神话,很多LP不再信任GP的投资能力。

在各类论坛上,LP们吐槽GP投资能力的言论已经见怪不怪了,人人都知道90%的GP没有核心竞争力。

与之相伴而生的现象是,很多的母基金用于直投的资金比例已经超过一半。LP把越来越多的资金用于直投,而不是交给GP管理。虽然背后的原因很复杂,但显然暗含着对GP投资能力的部分否定。

时下,在募资中,一些LP越来越强调跟投权,甚至常常超过对基金本身的关心。

这可不是一个好兆头。

GP:谁也不敢得罪

募资中,LP将跟投权作为了对基金出资的前提条件的现象已经非常普遍。

一位母基金管理人向投中网表示,投资子基金并不只是为了基金的回报,而是希望也能培养自己的投资能力,与GP共同成长,跟投是最好的方式。他透露,配置给基金的资金比例在30%-50%之间,基金出资只是投资的开始,后面的跟投合作才是大头。

另一家母基金合伙人表示,“投资了优秀的GP之后,近水楼台先得月,有更大的概率可以跟投或联合投资本来可能接触不到的优质项目。”

在GP这一边,对LP跟投一直心态矛盾。多位GP人士向投中网表示,只要是标准和规则之下,并不介意LP跟投。在一些情况下,LP跟投还有助于增强GP的投资实力。例如,很多LP资金量较大,可以在GP投资的后续轮次接力投资,形成良性循环。

但随着LP的跟投越来越多,要求的份额越来越大,GP开始感觉到压力。大约从2017年开始,就不断有GP呼吁LP的跟投应该“有度”。

在募资难的大背景下,中小GP们对跟投权的要求很难拒绝。一家人民币基金合伙人坦言,“母基金联合跟投要求很多,GP基金规模越做越大,会遇到一个好项目到底分给谁的难题。”

在投中网举办的一次会议上,一家新锐基金创始人开玩笑:“大家都是‘爸爸’,我们谁也不好得罪。”

最大的例外大概只有政府引导基金。除了少数市场化程度比较高的政府引导基金外,大部分政府引导基金既没有动力,同时也缺乏配套的机制去做跟投。

让局面更加复杂的是,对于跟投权目前还缺乏通行的标准制度安排,难以完美化解潜在的利益冲突。

前述新锐基金创始人表示,对跟投份额怎么分配的问题,还在探索一种机制出来,让大家都满意比较困难。

光尘顾问合伙人耿希玉向投中网表示,在实操中,大多数情况是某一两个对基金而言比较重要的LP私底下跟GP交流就搞定了,其他LP在这个过程里可能都是不知情的。GP在投资过程中还会产生成本,显性的有尽调费用,隐性的有发现项目的成本,因此LP跟投属于“搭便车”。

以上的问题只是细枝末节,对GP来说,更大的隐忧是自身价值的消解。在跟投比例不高的情况下,跟投对基金投资的灵活补充。而当母基金留给直投的资金比例超过50%,GP扮演的角色就发生了变化。

当LP把大量的资金留给了跟投,GP就成了半个FA,沦为了LP投资的“通道”。就像很多“上市公司+PE”案例中,PE实际上扮演的是上市公司募资通道的角色。

这样的冲击首先落在谈判筹码不足的中小GP头上。随着一级市场的竞争越来越强调产业能力,GP同质化的问题屡被诟病,经常可以看到LP吐槽很多GP的投资能力还不如自己。

耿希玉表示,头部机构或者已经在细分产业建立起核心资源、项目源的GP,不会对LP的任意跟投要求都给与满足。股权投资这一行归根结底拼的是信息,如果GP和LP之间真的发生了利益冲突,肯定不会是掌握信息的GP吃亏。

前述母基金管理者则认为,如果一家GP的还是投Pre-IPO,被通道化也并不冤枉。

直投化的LP

LP做直投在全球范围内都是一大趋势,直投的主要形式是对子基金投资项目的跟投。

来自2018年麦肯锡的一份私募股权投资市场LP调查报告显示,2012年至2017年LP跟投成交额增长了约一倍。

另一份Cambridge Associate2019年的LP跟投报告则显示,截至2017年底, LP跟投市场规模达到600亿美元,大约相当于全球私募股权投资基金Call款规模的20%。

从市场化LP的数据来看,中国的LP们对直投的倚重程度更高。中国最大的商业化募集母基金前海母基金,将50%的资金用于直投。另一家老牌母基金元禾辰坤则会留出大约20%的资金份额用于直投。除了政府引导基金比较特殊之外,绝大部分母基金都采取所谓“PSD”的配置方式,其中D即DirectInvestment,其比例低的在20%-30%,高的可达70%以上。

母基金管理者普遍表示,不做直投就不能更好地理解GP,另一方面直投也成了母基金提高收益的关键。

以前海母基金为例。为了消除“双重收费”以利于募资,前海母基金并不对投资于子基金的50%资金收取管理费和Carry,而只对用于直投的50%资金收费。这种情况下,前海母基金管理人的全部收益均来自于直投,子基金的意义仅在于构建投资生态圈。

LP做直投能带来诸多好处,可以提高退出灵活性、降低综合费率,同时还有助于培养投资能力,与GP建立长期伙伴关系。理论上,LP可以从子基金投资的项目里“优中选优”,在投资的GP足够多之后,效果犹如以“上帝视角”做投资。

前海母基金董事长靳海涛对直投寄予厚望,他在不久前的一次公开论坛上表示,“母基金一定要直投,而且比例还要扩大,规模较大的直投基金也要带有一些母基金功能,这可能是促进行业健康发展的一个途径”。

很多LP的直投已经取得了丰硕成果。IPO盛宴热热闹闹,在上市企业股东名单中,除了VC/PE之外,还可以见到很多一般被视为LP的机构,包括一些引导基金、科创母基金、资产管理公司,以及产业资本等。

跟投模式是最佳选择吗?

实际上,“母基金+跟投”模式仍在不断迭代之中,远远称不上一种成形的模式。

过去,大多数LP的跟投方式可以归为所谓的“简单跟投”(syndication),即直接投资由GP分配的份额,对投资过程的参与度很低。这种情况下,LP对被投项目的信息几乎完全来自GP。GP完全有动机也有操作空间不分享最优质的项目。

随着LP投资能力的增强,跟投越来越多的体现为“联合投资”。很多LP甚至不信任GP的尽调,而选择独立进行尽调,对项目的把控能力也就大大增强。当然,缺点在于,这往往会给被投项目一方带来更多的“麻烦”,容易招致项目方抵触,这是另外的问题了。

实际上,以“母基金+跟投”为模式的前海母基金也已经在做调整,而这家机构自身的变化,正是母基金直投与GP博弈最真实的写照。

在成立之初,靳海涛曾明确表示,前海母基金以一般性跟投为主,原则上只做非牵头人的融资,不直接牵头投资项目,“这样基金的基本属性还是母基金,而不是一个不清不楚的混合体或者是直投基金。”

但应对远比计划重要,接下来几年,前海母基金在直投上走得更远了。公开信息显示,2020年以来前海母基金的多数直投项目并不是跟投,而是领投甚至独投,包括柳叶刀机器人、踏歌智行、傅里叶智能、链安科技等公司。

前海母基金从跟投转向脱离子基金的直投,背后必然是根据市场变化,做过很深的考量。一位业内人士向投中网表示,前海母基金的跟投模式对选择GP的空间造成一定限制,以前海母基金的级别,子基金阵容中顶级GP是不够多的。前述母基金管理者则认为,前海母基金的直投团队已经很强的情况下,没必要局限于跟投子基金的项目,不跟投依然可以协同,只不过不那么直接而已。

(责任编辑:李佳佳 HN153)
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