我已授权

注册

橡树资本霍华德最新备忘录:如何做出高于平均回报的投资预测

2020-05-13 05:50:22 和讯名家 

  全球著名投资人橡树资本掌门人霍华德发表最新投资备忘录,讲述了在投资中预测的不确定性以及如何作出投资预测。其称那些能带来巨大利润的预测,是那些能先见之明地预见到与过去截然不同的预测。但首先,这种预测很难做出,其次,它很少是正确的。因此,大多数偏离趋势的预测也不是高于平均水平的回报来源。当前我们面临流行病、经济萎缩、油价暴跌和美联储应对措施四个影响因素,这四个因素相互交织,目前难以作出准确预测。这一切都归结于应对不确定性。在投资中首先要承认不确定性,并对它有一定程度的尊重,要保持思维上的谦逊。

  我们无法预知未来,今天我们正在经历前所未有的(或至少是非常特殊的)四个方面的事态发展:流行病、经济萎缩、油价暴跌和美联储/政府的应对措施。因此,若干考虑因素使未来在这些日子里变得特别不可预测:

  1、经济学领域既混乱又不精确,它被称为“沉闷的科学”是有充分理由的。与物理学等“真正的”科学不同,在经济学中,没有任何规则可以让人们始终如一地得出给定的结果,比如“如果a,那么b”。“只有模式倾向于重复,尽管它们可能是历史性的、具有一定的逻辑性且能经常被观察到的,但它们只是一种趋势。”

  2、在最近的一些备忘录中,我提到了哈佛大学陈曾熙公共卫生学院(T.H. Chan School of Public Health)的流行病学教授Marc Lipsitch。在我的逻辑理论中,有事实(a),从过去经验(b)得出逻辑推论和猜测(c)。由于经济学的不精确性,关于经济的未来肯定没有确定的事实。经济学家和投资者从过去的模式中做出推断,在很多情况下,他们的判断都属于“猜测”。

  3、这些天来,经常有人问我这样的问题:“复苏会是v型,还是U型、W型或L型?”以及“在你经历过的危机中,这一次最像哪一次?”回答这些问题需要有历史眼光。

  4、然而,鉴于上面列举的特殊发展,与今天相关的历史很少或根本没有。这意味着我们没有过去的模式可以依靠或推断。就像我说的,如果你从来没有经历过什么,你就不能说你知道结果会怎样。

  5、这四种因素同时存在使得预测变得不可能。除了分别理解这四种因素所带来的困难之外,我们也不能确定它们将如何相互作用。例如:

  美联储/财政部的大规模、多方面的贷款、赠款、刺激计划和债券购买计划是否足以抵消抗击冠状病毒病对经济造成的空前损害?

  重新开放能在多大程度上恢复经济活动,又能在多大程度上会导致疾病的二次传播和新的封锁措施?

  对于投资者来说,未来由成千上万的因素决定,比如经济的内部运作、参与者的心理、外部事件、政府行为、天气和其他形式的随机性。因此,问题是多变的,以目前的形势及其四个主要组成部分(Covid-19、经济、石油和美联储)为例,只考虑一个——疾病。现在想想围绕它的所有问题:

  有多少人患有此病,包括那些没有症状的人?

  与感染者的接触有多大可能产生一个新的病例?

  距离和口罩能在多大程度上阻止病毒的传播?

  如何区分病例是严重、轻微还是无症状?为什么?

  医护人员、病床及呼吸机的防护装备是否足够?

  会研发出治疗方法吗?它将在多大程度上加速恢复和防止死亡?

  死亡率与年龄、性别和既存状况有关吗?这种疾病对年轻人的影响会加大甚至恶化吗?

  患过此病并痊愈的人会有免疫力吗?他们的免疫时间会是永久的吗?

  病毒会变异吗?免疫系统会覆盖新变异的病毒吗?

  有没有可能注射抗体来预防感染?

  需要多少人免疫才能有效阻止病毒的进一步传播?

  社会距离会延迟群体免疫的实现吗?瑞典的方法更好吗?

  疫苗会被发明出来吗?什么时候?生产和提供所需剂量需要多长时间?需要排队才能获取吗?

  有多少人会拒绝接种疫苗?有什么影响吗?

  疫苗接种必须每年更新吗?

  病毒会屈服于温暖的天气和湿度吗?

  该病毒会永久存在吗?是否像“只是另一种季节性疾病”一样可控制?

  很少有人能够平衡所有这些考虑来计算出集体风险。这只是Covid-19。现在考虑一下与其他三个因素有关的许多问题。谁能回答这么多的问题,给出有效的答案,考虑它们的相互作用,根据它们的重要性适当地权衡各种考虑,并对它们进行处理,得出关于病毒影响的有用结论?要同时处理所有这些因素,并得出比大多数人更好的结论,需要非凡的头脑。电脑也做不到这一点,尤其是考虑到在没有历史先例的情况下需要做出的所有主观决定。

  为什么这么难?

  首先,预测是一个充满竞争的领域。关于预测难于超越别人的论点,类似于市场效率的论点(也就是主动管理的局限性)。成千上万的人都在尝试预测,他们也不是 "空穴来风"。" 他们中的很多人都是受过教育、聪明、懂数字、勤奋好学、有很强的工作能力、有很强的上进心,能够接触到海量的数据和计算能力。所以从定义上来说,要预测强于一般人应该不容易。

  此外,由于如上所述,经济学的方法不是完全精确的、且不一致的,因此不可能有一种预测方法或过程是一致有效的。

  在当今这样的压力下,得出结论尤其困难:

  1、(神经科学的最新进展)表明,我们不过是“推理机器”,在解释自己的想法时,我们的复杂程度各不相同。换句话说,我们在日常生活中或在不完整的叙述中填补空白时,会使用大量基于模式的猜测。

  2、在压力大的时候尤其如此,因为许多控制我们反应的心理过程都与迫切地寻找决定我们行动的模式有关。这就是我们在经济或金融危机中做出的快速反应,也是我们为什么坚持使用V型、U型或l型复苏图表的原因。

  3、但是,在非常混乱的环境中,这种方法有严重的局限性。

  4、看看当前的环境,供应、需求、健康和流动性紧张都受到干扰,我们可以构建一个西班牙流感、福岛地震和2008年危机的整体。但鉴于每个事件的具体背景,我们可能会遇到从这些事件中学到的教训的无穷无尽的组合。

  5、事实上,在对许多经济预测进行并排比较时,即使是类似的假设,在这场危机将如何演变的问题上,也会产生截然不同的结果。麻省理工学院的Yossi Sheffi教授提出了“安娜·卡列尼娜原则”。套用托尔斯泰的话说,“幸福的经济体都是相似的,不幸的经济体各有各的不幸。”

  6、我们不能假定,在截然不同的情况下,对公共卫生或金融干预的反应会是相似的。这个错误的根本原因是看过去事件的平均反应。但现实并非如此。(英国《金融时报》4月22日报道)

  预测是困难的,原因有很多,包括我们对未来产生的过程的有限理解、它们的不精确性质、历史先例的缺乏、人们行为的不可预测性和随机性的作用,这些困难由于今天的不寻常情况而加剧。

  高级经济顾问Neil Irwin4月16日在《纽约时报》上发表了一篇精辟的文章:

  世界经济是一个无限复杂的相互联系的网络。我们每个人都有一系列直接的经济关系,我们购买的商店,支付我们工资的雇主,给我们提供住房贷款的银行。但是一旦你掌握的内容跨越两到三个级别,你就不可能确切地知道这些联系是如何运作的。

  这也反映了新冠病毒传播所带来的经济灾难令人不安的一面。

  当这张网被撕开时,当数以百万计的联系同时被摧毁时,会发生什么,我们无从得知,而这也为全球经济的发展带来了与近几十年来的全球经济完全不同的可能性。

  我完全同意Irwin的话。或者,用我最喜欢的一句话,来自John Kenneth Galbraith:我们有两类预测者:一类是不知道的,另一类是不知道自己不知道的。

  当我成为最受欢迎的名言的主角时,我会利用这个机会分享一些我多年来积累的关于这个话题的其他名言(我认为第一句可能是最伟大的):

  再老练也不能忽视这样的事实:你所有的知识都是关于过去的,你所有的决定都是关于未来的——Ian E. Wilson(通用电气前董事长)

  有知识和能力的人是不会去预测的,没知识和能力的人才去预测的(前识者,道之华而愚之始)——老子

  只有当人们的未来符合他们自己的愿望时,他们才能预见未来,而最明显的事实在不受欢迎时也能被忽视——乔治·奥威尔

  预测制造出可以预知未来的海市蜃楼——彼得?伯恩斯坦

  我从不去想未来,它来得很快——爱因斯坦

  将来的事,将来就知道了,在那之前忘记它——Aeschylus

  预测通常告诉我们更多的是预测者而不是未来——沃伦?巴菲特

  未来是不可知的。

  在做出这样的断言之后,我承认这是一种极端的过度简化,并不完全正确。实际上,我们对宏观未来有一些了解。问题是,大多数情况下,它们是大家都知道的东西。例如,美国GDP平均每年增长2%,冬季取暖油消耗增加,大量的购物正在转向网上。但既然每个人都知道这些事情,它们不太可能对追求高于平均水平的回报有太大帮助。我以前描述过,大多数人预期会发生的事情——共识预测——在任何时候都被定义为资产价格的一部分。由于未来通常与过去非常相似,大多数预测——尤其是宏观预测——都是对近期趋势和当前水平的推断,它们被嵌入了价格之中。由于外推法在大多数情况下都是适用的,所以大多数人的预测都是大致正确的。但由于它们已经反映在了证券价格中,大多数推断都不是高于平均水平的回报来源。

  那些能带来巨大利润的预测,是那些能先见之明地预见到与过去截然不同的预测。但首先,这种预测很难做出,其次,它很少是正确的。因此,大多数偏离趋势的预测也不是高于平均水平的回报来源。

  总而言之:

  1、只有对一个非常不同的未来做出正确的预测才有价值;

  2、很难做出这样的预测,

  3、这种非传统的预测很少是正确的,

  4、因此很难成为一个高于平均水平的预测者,

  5、只有高于平均水平的预测才会导致高于平均水平的回报。

  所以难题是:

  投资是一种定位资本以便从未来发展中获利的艺术。

  大多数专业投资者都力争获得高于平均水平的回报,即他们想打败市场并赚取费用。

  然而,根据上述逻辑,宏观预期不应导致高于平均回报。

  然而,很少有人愿意在投资的同时对宏观未来持不可知论态度。他们可能在某种程度上理解预测的困难,但是他们不愿意承认他们对未来的无知(尤其是对他们自己)。

  因此,他们不断尝试预测未来的事件——而投资行业产生了大量的预测。

  正如我所表达的,大多数人对未来看法的形成过程很大程度上反映了我们的偏见。考虑到目前乐观和悲观案例之间存在着巨大的鸿沟,如果要在事实和历史先例(既然没有先例)中选择,我继续思考预测所反映的偏见的作用。

  投资者可能犯的最大错误之一就是忽视或否认自己有偏见。如果我们的预测或者认知确实不那么客观,我们应该正视这个事实,以避免被他们影响。

  我们的偏见可能是潜在的,但它们具有高度的影响力。一旦我们形成了一种观点,我们就会接受证实这种观点的信息,而忽视或拒绝对其产生怀疑的信息。确认偏差表明我们无法客观地感知环境。我们挑出那些让我们感觉良好的数据,因为它们证实了我们的偏见。因此,我们可能成为我们假设的囚徒。(Shahram Heshmat,《今日心理学》,2015年4月23日)

  正如Paul Simon50年前为《The Boxer》所写的那样:“……人所听见的,是他想要听见的,其余的一概不听。”

  我早就意识到我的偏见。在最近的一份备忘录中,我讲述了50年前的一个故事,当时我是花旗银行(Citibank)的办公设备分析师,有人问我施乐公司(Xerox)最好的卖方分析师是谁。我的回答很简单:“最同意我的人是某某。”大多数人不太可能对他们持反对意见的人给予很高的评价。所以当我们想到我们引用的经济学家,我们尊敬的投资者,以及我们从哪里得到的信息,他们的观点很可能会和我们的相似。

  当然,极端地说,这导致了如今美国不幸的两极分化状态。新闻机构早在几十年前就意识到,人们更愿意接受那些证实他们观点的报道,而不是那些挑战他们观点的报道(或枯燥中立的报道)。很少有人关注反映不同观点的媒体。大多数人只看一家报纸、有线新闻频道或政治网站。很少有人能同时代表故事的两个方面。因此,大多数人听到的新闻版本与辩论另一方听到的完全不同。当你听到的所有事实和观点都证实了你自己的信念时,精神生活是非常放松的,但不是充实的。

  质疑

  承认我们不知道的东西是多么重要。

  首先,如果想要超额投资则需要一个策略。有很多可能的成功之路:对公司、行业和证券的深入研究;套利;算法投资;要素投资;指数化投资。但如果我对宏观预测的难度的看法是正确的,对大多数人来说,也是如此。

  其次,或许更重要的是,对预测的过度信任可能会对你的财务健康造成危险。没有比这句话更好的了,这句话经常被认为是马克·吐温说的:让我们陷入困境的不是无知,而是看色正确的谬误论断。

  只消几句话,却蕴含着无穷的智慧。任何以“我不知道但是…”或“我可能是错的但是…”开头的陈述都不会给任何人带来大麻烦。如果我们承认存在不确定性,我们会在投资前进行调查,反复检查我们的结论并谨慎行事。当时机好的时候,我们可能会进行二次优化。另一方面,那些自信的人可能会放弃这些东西,如果他们确实是错误的,就像引文所说的,结果可能是灾难性的。

  在这方面,投资具有挑战性,就像在其他许多方面一样。积极的投资者必须有信心。耶鲁大学的David Swensen说得很好(这就是为什么我经常在我的备忘录和书中引用这句话):

  建立并维持一种非传统的投资组合,需要接受那些令人不安的特殊投资组合,在传统智慧的眼中,这些投资组合往往显得非常轻率。

  要想比大多数人做得更好,你必须远离人群。正如我在4月6日的备忘录中所说的,所有伟大的投资都是在不舒服的状态下开始的,因为每个人都喜欢和感觉良好的东西不太可能出现在便宜货上。在不受欢迎的事情上投资——冒着从人群中脱颖而出、看起来犯了大错的风险——需要信心和决心。它还需要在下跌时保持头寸的信心,或者在一个人的智慧变得清晰并最终成为赢家之前,以更低的价格增加头寸。要继续持有你认为仍有上行潜力的高估值投资,需要有信心,而且可能会放弃一些迄今为止的收益。

  但是什么时候基于理性的自信会变成傲慢和固执呢?这是关键问题。如果事实证明基本论点是正确的,事情最终会如预期的那样发展,那么持有并增持不断下跌的头寸只是一个好主意。换句话说,你什么时候考虑到你犯错的可能性?

  在我投资生涯一开始,我就有一种不确定的感觉。但我不认为这是件坏事:

  1、“害怕投资”(比应用“适当的风险规避”更不光彩)将促使你做彻底的尽职调查,采用保守的假设,坚持在出现问题时有足够的安全边际,只在潜在回报至少与风险相当的时候投资。事实上,我认为忧虑会让你更专注。害怕投资会导致犯更少的错误(尽管可能以未能最大限度地利用牛市为代价)。

  2、当我在1978年开始投资高收益债券时,当我和Bruce Karsh在1988年首次瞄准不良债务时,似乎很明显,在如此不确定的领域,获得长期成功的途径在于限制损失,而不是瞄准最大收益。这种方式让我们得以留在这里,而许多曾经的竞争对手已不复存在。

  3、我可以告诉你,在雷曼兄弟破产后的全球金融危机中,我们感到了巨大的不确定性。如果你不这样抛售,那你就有问题了,因为金融体系很有可能会崩溃。当我们开始买入的时候,Bruce经常来找我说:“我觉得我们卖得太慢了。”然后第二天,他又说:“我觉得我们卖得太快了。”但这并没有阻止他在2008年的最后15周每周平均投资4.5亿美元。我认为Bruce克服疑虑的能力帮助他找到了正确的投资节奏。

  “处理你不知道的事情”这个话题让我想起了几年前我遇到的一个非常重要的短语:智慧的谦逊。

  这是第一次引起我注意的文章的一部分:

  “知识分子的谦逊”在性格特征中一直是“壁花”,受到的关注远不及自负或敌意等傲慢品质。然而,杜克大学(Duke University)的一项新研究表明,这一很少被研究的特征可能会影响人们在政治、健康和其他领域的决策能力。

  正如作者所定义的,智力上的谦逊是智力上的傲慢或自负的对立面。通俗地说,它类似于思想开放。Mark Leary说,思想上谦逊的人可能有坚定的信仰,但也会认识到自己的错误,愿意在大大小小的事情上被证明是错误的。(《今日公爵》Alison Jones报道,2017年3月17日)

  论文里还有几个有用的段落:

  术语,智力谦逊(IH),已经被定义为几种不同的方式,但是大多数的定义都集中在这样一个概念上,即智力谦逊包括认识到一个人的信仰和观点可能是不正确的…IH的一些定义包括其他特征或特征,IH的某些定义包括其他特征或特征,例如低防御性,欣赏他人的智力优势或亲社会取向。

  一种概念性的定义是,知识分子的谦逊是指承认个人的某一特定信念可能是错误的,同时适当地注意到该信念的证据基础的局限性,以及自己在获取和评价相关信息方面的局限性。这个定义将核心特征(认识到自己的信念可能是错误的)与对自己的知识或理解的不自信区分开来,将IH与单纯的知识或理解的不自信加以区分。IH与不确定性或低自信心的区别在于,人们在多大程度上暂时性地持有自己的信念,特别是因为他们意识到这些信念所依据的证据可能是有限的或有缺陷的,他们可能缺乏相关的信息,或者他们可能不具备理解和评估证据的专业知识或能力。(杜克大学的Mark Leary《智力谦卑的心理学》)

  "对证据基础的局限性的关注"(或对未来不确定性带来的局限性的关注)是一个非常重要的进一步概念。以下是我在《Mastering the Market Cycle》一书中的讨论:

  大多数人认为应对未来的方法是对将要发生的事情形成一种观点,也许是通过概率分布。我认为实际上有两个要求,而不是一个。除了对将要发生的事情有自己的看法外,人们还应该对自己的看法被证明是正确的可能性有自己的想法。有些事情是可以用相当大的信心来预测的(例如,一个给定的投资级别的债券会支付它所承诺的利息吗?),有些是不确定的(亚马逊在10年内还会是在线零售的领导者吗?),有些是完全不可预测的(下个月股市是会上涨还是下跌?)我想说的是,并不是所有的预测都有同等的可能性是正确的,因此它们不应该被同等地依赖。我认为大多数人都没有意识到这一点。

  简而言之,在我们选择一种行动并决定在多大程度上押注之前,我们必须对我们是正确的概率有一个现实的看法。任何对世界、经济或市场的未来确定无疑的人都可能是在欺骗自己。

  这一切都归结于应对不确定性。对我来说,首先要承认不确定性,并对它有一定程度的尊重。正如我今年1月在我的备忘录中引用Annie Duke的话:

  优秀的扑克玩家和优秀的决策者的共同之处在于,他们都能坦然面对这个充满不确定性和不可预知的世界。他们明白,他们几乎永远不可能确切地知道事情会如何发展。他们接受这种不确定性,而不是专注于确定,他们试图弄清楚自己有多不确定,对不同结果出现的可能性做出最好的猜测。(押注思维而不是结果)

  简单地说,理智上的谦逊意味着说“我不确定”,“其他人可能是对的”,甚至“我可能是错的”。“我认为这是投资者的一个基本特征。

  最近,我从芝加哥大学(University of Chicago)的朋友Leslie Lichtenstein那里收到了一封非常有用的便函,将谦逊的概念与当前的事件联系起来。她是这样写的:

  今天早上,我读到了一篇来自行为科学家的文章,作者是Eric Anger,斯德哥尔摩大学实践哲学教授,文章的题目是“认识的谦卑——在大流行中知道自己的极限”,这让我想起了你和你最近的几篇备忘录。文章开篇引用了1871年查尔斯·达尔文的一句话:“无知比知识更容易带来自信。”它接着说,“成为一个真正的专家不仅要了解这个世界,而且要知道你的知识和专长的局限性。”

  我完全同意。总是确定的人并不比从不确定的人更有帮助。真正的专家的信心是基于理由的,与证据的分量成正比。文章的原文还有可以分享的东西:

  1、在大流行期间,知识供应不足。不知道有多少人被感染,也不知道会有多少人被感染。关于如何治疗病人,以及如何帮助非病人预防感染,还有很多东西要学。在最好的政策上存在着合理的分歧,无论是关于医疗保健,经济,还是供应分配。尽管全世界的科学家都在努力工作,齐心协力地解决这些问题,但最终的答案仍有一段路要走。

  2、另一件短缺的事情是意识到我们知道的太少…

  3、鉴于我们对一种新威胁的明显和不可避免的无知,频繁地表达极度自信似乎有些奇怪。然而,过度自信的问题在于,它在大部分时间里折磨着我们大多数人。这是认知心理学家的观点,他们对这一现象进行了半个世纪的系统研究。过度自信被称为“所有心理偏见的根源……”

  4、问题的关键不在于真正的专家应该保留他们的信仰,也不在于他们永远不应该带着坚定的信念说话。毕竟,有些观点比其他观点更有证据支持,我们应该毫不犹豫地这样说。关键是,真正的专家表达自己时,要有适当程度的信心——也就是说,在有证据支持的情况下,要有一定程度的信心……

  5、将你在电视上听到的和来自医疗统计学家罗伯特·格兰特的推文进行比较:“我在大学里研究过这个东西,做了几十年的数据分析,写了几条NHS指南(包括一条针对传染病的指南),并把它传授给健康专业人士。这就是为什么你看不到我做出任何关于冠状病毒预测……”

  6、认知谦卑是一个知识分子的美德。它基于这样一种认识,即我们的知识总是临时的、不完整的,而且可能需要根据新的证据加以修正。缺乏谦逊的认知能力是一种缺陷,它会对我们的私人生活和公共政策造成巨大的损害。

  7、校准你的自信是很棘手的。正如Justin Kruger和David Dunning所强调的,我们的认知和元认知技能是相互交织的。缺乏执行任务所需的认知技能的人通常也缺乏评估其表现所需的元认知技能。不称职的人处于双重劣势,因为他们不仅不称职,而且可能没有意识到这一点,这对业余流行病学家具有直接意义。如果您不具备自己进行高级流行病学建模所需的技能集,您应该假设您无法区分好模型和坏模型。

  8、没有什么比学会分辨真伪更重要的了——专家提供来源可靠的信息,而江湖骗子只会误导。可悲的是,后者很常见,部分原因是电视和政治对它们的需求更大。很难说谁是谁。但注意他们的自信可以提供线索。那些极度自信地表达自己的人,在没有获得相关信息以及处理信息所需的经验和培训的情况下,可以安全地归为骗子一类。

  再说一遍,有自己的观点并在公开场合表达出来是很好的,甚至是带着极大的信念。关键是,真正的专家不像江湖郎中那样,他们以一种反映自身局限性的方式来表达自己。我们所有希望被认真对待的人都应该表现出谦逊的美德。(Eric Anger,行为科学家,4月13日)

  总结:

  世界是一个不确定的地方。

  今天比我们一生中任何时候都更不确定。

  很少有人比别人更清楚未来会是什么样子。

  然而,投资交易完全是面向未来的,这意味着投资者无法避免做出与未来有关的决定。

  信心在投资中是不可或缺的,但过度自信可能是致命的。

  主题(世界、经济、市场、货币和利率)越大,获得高级知识的可能性就越小。

  即使是我们对更小的事物(公司、行业和证券)的决定也必须建立在对更大的事物的假设上,所以它们也是不确定的。

  聪明地处理不确定性的能力是最重要的技能之一。

  了解预测的局限性,以及一个给定的预测是否比大多数预测更可靠或更不可靠。

  任何没有做到这一点的人都有可能会摔得很惨。

  正如Neil Irwin写道:在如此不确定的情况下,对未来5年、甚至5个月的世界经济秩序做出过于自信的预测,将是愚蠢的。或者伏尔泰在250年前说得最好:心存怀疑虽是一种不愉快的体验, 但至少不像深信不疑那般荒唐。(编辑:思懿)

本文首发于微信公众号:人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:王治强 HF013)
看全文
写评论已有条评论跟帖用户自律公约
提 交还可输入500

最新评论

查看剩下100条评论

和讯热销金融证券产品

【免责声明】本文仅代表作者本人观点,与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。