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从医药股的PE看股价运行的规律

2013-10-13 13:36:51 证券市场红周刊 

  《证券市场周刊·红周刊(博客,微博)》特约作者 石麒麟

  上列各股票市盈率数据,一定程度上反映了市场对公司未来的预期,尽管股价受很多因素的综合影响。

  浙江医药(600216,股吧)为何PE如此低,价低不代表真的便宜,公司产品没有多高的竞争力,仿制药的利润可能会越来越低,同质化激烈竞争赚不到高利润,未来也不乐观。

  东阿阿胶(000423,股吧)与片仔癀(600436,股吧)的PE之别

  接下来我们以两个较为典型的医药公司做具体分析。东阿阿胶33倍相对也比较低,为何?公司目前面临多家实力强劲的大公司竞争,阿胶的未来成长也有瓶颈,成本升高,利润率受制于产品的提价能力,未来预期相对谨慎看待。桂林三金(002275,股吧)细分产品竞争力强,但面临成长受限,行业竞争激烈的影响,新药进展较慢。

  东阿阿胶作为阿胶行业的龙头企业,前几年一直增长很快,股票也随着业绩的成长不断增长。到了今年,东阿阿胶公司遇到了新的情况,股价也对他做出了相应的下调反应。

  首先,东阿阿胶的行业龙头地位目前没有大的变化,公司老字号的品牌影响力在阿胶界依然很强,品牌美誉度也没有下滑的趋势,他对东阿阿胶的产品依然可以带来一定的高溢价,也反映出了公司的护城河还较坚固。

  不过目前公司业务还是在几个方面出现了不确定性:

  目前市场最大的变数是出现了像同仁堂(600085,股吧)、太极、佛慈制药(002644,股吧)等几家大级别的竞争者,面对相对不算太巨大的阿胶市场,未来的市场份额会被新加入的市场竞争者侵占不少。当东阿阿胶不断地通过“价值回归”即提价造就了高利润率的阿胶产品时,其他药企必定会眼馋这丰厚的大蛋糕。未来的竞争必然会比今天激烈得多,因为各家公司都具有不同的长处,尤其像同仁堂这样的金字招牌,贴到任何中药包装盒上都会对相关的细分子行业构成重大的影响。未来多家公司是否会因激烈竞争局面减慢涨价步伐甚至用降价以换取市场不得而知,但面对未来商业红海的局面,公司未来如何应对和出招关系重大。

  目前驴皮收购面临供给不足局面。在多家阿胶公司争相抢购驴皮时,养殖者只会谁出价高卖给谁,目前收购价格大幅上涨的情况无疑会不断地侵蚀公司的利润率,尤其是公司未来提价的空间还存在不确定性。因为驴的养殖数量增长受限于农民较低的养殖收益和固有的动物低繁殖率,公司目前把原料收购较大程度上寄希望于海外驴皮收购的增长,尽管一定程度上可以缓解驴皮原料不足局面,但以中国如此巨大的需求,长期看能否根本解决供应驴皮问题仍需观察。

  另外,公司目前用大量的闲置资金购买理财产品是否是一个明智的选择,对广大投资者的投资利益是否有不良影响,相信投资者各自心里都有一本账。面对宏观上看的中医药公司良好的成长发展局面,比如天士力(600535,股吧)、益佰制药(600594,股吧)、红日药业(300026,股吧)等很多公司不断的收购兼并有高价值的小医药公司或项目,不知东阿阿胶高层如何思考公司未来的发展。当然,虽然中药项目交易市场中可以交易的批号项目很多,但是其中也确实蕴藏者很多风险因素,公司是否可以稳准的跨出阿胶行业成为多种药品盈利点的综合型制药公司还是有不少困难,另外还要涉及到公司自身的专长和特点情况的考虑,未来公司如何发展还需有的放矢的去谋划,的确不确定性很高。

  目前看,公司的未来尤其在阿胶块和复方阿胶浆的核心业务已经不可能持续高增长的情况下,公司是否会从优质成长型公司逐步变身为优质蓝筹公司还有待观察,目前的股价下调反映了投资者对成长性不足的担心。

  股票价格终究会反映出公司盈利能力、成长能力的,长期看内在价值决定公司股价。东阿阿胶股票仍然具有较好的内在价值,但是未来价格涨多高更多地取决于东阿阿胶公司经营情况。

  云南白药(000538,股吧)和片仔癀的PE值高于东阿阿胶,却低于同仁堂是为什么?云南白药与片仔癀的核心产品是垄断独家产品,竞争力强劲,但白药受制于规模庞大,发展速度变慢,利润增加变缓。片仔癀的产品竞争力极高,但受制于原料药天然麝香的供应短缺,产品销量难以调高,业务销售总额提高缓慢,未来还是靠提价一条路,但也会存在一定限制。

  价值投资最重要的是发掘股票的内在价值,尤其考虑的是上市公司是否具有超强的核心竞争力。片仔癀的处方、工艺均属国家绝密级秘密,是国家一级中药保护品种,绝无第二家可生产,有着较强的产品定价权及提价能力,反映了公司产品的超级竞争力,意味着长期可以保持丰厚的利润。比起残酷竞争的餐饮、服装、农业、零售等大多数领域,独家垄断的生意实在是很罕见、很珍贵的机会。片仔癀中药的生意决定了公司股票蕴含着很高的内在价值。

  片仔癀公司另一大特点是方剂配伍千古不变,确保了公司业务最大的稳定性及业绩确定性。如此宝贵的传世名方,几百年后也不需要大的改变,因此片仔癀公司比起高科技公司来,其产品不需要高昂的研发费用,节省了不知多少亿的科研经费。

  公司已经与华润开展医药合作,对未来5年业绩提高有很大提升作用,利用华润的1000多家终端零售网点扩大片仔癀及其他医药产品的市场份额,另外为公司培养市场营销人才。

  公司目前主要发展瓶颈或者风险在于名贵中药材天然麝香产量严重受限,一定程度上限制公司产量不能迅速扩大。目前公司披露的信息已经增大人工麝香在一些系列产品中的应用,但核心的片仔癀仍然用天然麝香。实验数据显示,人工麝香药效与天然麝香大体相似,不影响治疗效果。

  公司经营业绩快速增长,股价也能摆脱大盘震荡而不断上涨。公司自2003年上市以来,业务突飞猛进,股价也随着公司经营业绩的提高而增长。2003年利润为0.6亿元,到2012年利润总额已经达到3.55亿元,增长约6倍,年化增长率为19%。每股价格从上市初期的7~8元已经涨到如今的190元(复权价),穿越了牛熊周期,10年增长大约24倍,堪称大牛股。

  财务指标分析看,公司通过提价等手段不断提高产品毛利率和净资产收益率,在医药股中片仔癀属于较高的。下图是毛利率和ROE近十年的变化图,尤其最近3年,公司的成长与发展势头更好。

  参考公司历史估值,下图是公司PE和PB的历史值,其中的PE值大体在20到55倍区间波动。

  按当前的每股122元计算,毛估一下未来5年总的投资收益:

  考虑到PEttm超过47倍,静态来看股价不低。但是如果考虑公司的成长性,预计未来5年,公司如果可以依靠强劲的竞争力保持20%~30%的利润增长率,5年投资总收益率将在33%到254%之间。

  同仁堂与佛慈制药的PE之别

  最后我们再来看一下上表中的另外两家公司,同仁堂的54倍市盈率主要还是受益于最高的品牌美誉度,另外公司未来几年主打的几种药品的增长扩张较快,股价受此多方面影响保持较高值。

  佛慈制药有69倍PE,如此之高是因为市场认为他盘子小,流通股还不到10亿,另外公司的产品扩张速度很快,尤其是佛慈阿胶已经上市,开始成为新的公司高收益增长点,佛慈制药是典型的小盘高价高成长股。

  如此一分析,大家会发现市场是聪明的、有效的,一分钱一分货,好货不便宜,便宜没好货。的确,市场有效在大多数时候是有对的,但如果对各个上市公司进行深入研究,发掘他们内在真正的价值,然后反复比较,发现价值洼地,还是可以找出其中的金子。尤其是市场先生发神经狂躁抑郁的时候,股价在大幅下跌或波动时往往会暂时地使有效市场失常,也是投资者最好的投资机会。

  最后,其实价值投资者更要有长久的眼光和超强的耐心,如果用一般价格买入好的成长公司,只要股价不是特别的高,持有数年待公司价值高成长后,投资者的投资收益也会很好。投资者一定要看未来,同时要有超前的眼光和极大的耐心也是关键。

(责任编辑:马郡 HN022)
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